利率市场化必经阵痛

利率市场化必经阵痛

随着银行间市场利率陡峭，各大银行展开了年末揽储拉锯战。然而，相比月初数千亿存款的金融脱媒，变相高息揽储虽挽回了部分流失的存款，但同业交流数据显示，截至12月22日的前三周，即便是四大行的新增存款也仍为-950亿元，金融脱媒似乎并未因“高息”允诺而安静下来。　　把当前市场利率陡峭化归因于银行基于时点的业绩冲刺是不全面的。今年以来市场流动性一直处于趋紧状态，如央行数据显示，10月份住户存款就减少了8967亿元，11月的住户存款虽增加了940亿元，但住户存量流失的趋势并未有效改变。同时，用金融资产的期限错配来解析也是管中窥豹，因为风险资产的跨期信用互换是银行等金融机构的核心业务，资产负债的期限错配是市场常态。　　那么，市场流动性何以陷入微妙的边际魔咒？其实，这源自利率偏低下的资源配置扭曲，及私人部门不太愿意持有通货。私人部门愈发视通货为烫手山芋，恰是目前市场名义和实际利率无法有效覆盖真实通胀的风险敞口，导致私人部门把大量闲置现金收入放入银行等正规金融系统，使银行缺乏充足的高能货币有效启动信用创造。如今年以来各地房价上涨，黄金在下跌下触发越跌越买的“买跌”行情，为居民打通机构市场的互联网金融品种出现后，越来越多的人借此寻求三方套利。　　进而言之，当前银行开发的理财产品和同业金融资产，都是旨在突破利率管制的自我救赎，也可权作是市场倒逼正规金融系统变相进行的利率市场化，因为若银行等继续维系管制低利率，将被市场边缘化。可见，国内创世界纪录的M2/GDP比和高增长的外汇占款，反映市场整体并不缺流动性，市场流动性偏紧，本质上是市场自发对利率管制等金融压抑政策的矫枉。　　当然，市场流动性紧俏的本质是人口老龄化下真实储蓄率稀缺问题。如今年以来人民币有违市场逻辑的外升内贬等，可权作是一种为缓解储蓄稀缺的强制/利诱的储蓄行为。当然，金融脱媒等是对这种强制/利诱的储蓄行为的用脚投票。　　显然，适度放松利率管制，推进利率市场化，使实际利率能有效覆盖通胀等风险敞口，让私人部门持有通货和存款变得有利可图，大量存款将逐渐回到银行系统，金融脱媒将放缓，市场流动性风险会显著收敛。若继续通过金融压抑，为国企和地方融资平台输送廉价资金，将会使中国陷入长短期利率之谜：即通胀使负债短期化，而投资端因银行等缺乏有效议价能力而低成本久期化；这意味着随着银行系统大量储蓄资源要么进行新的短存长投沉淀化，要么护卫存量低效无效的僵尸企业和投资项目不破裂，这种资源配置的人为扭曲将使市场陷入持续的流动性缺血状态，进而金融机构只能消极主动地赋予流动性资产高风险溢价。　　总而言之，当前市场利率陡峭化是市场倒逼利率市场化的阵痛，且唯有适度推进利率市场化，才能有效缓解金融市场在金融压抑背景下的资源错配，避免僵尸企业吞噬和牵制市场信用创造，也才能遏制市场流动性黑洞化的恶性循环。

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